Une politique monétaire redistributive

La politique monétaire crée des effets de distribution. Les politiques monétaires extrêmes entraînent par conséquent des effets de distribution extrêmes. C’est la leçon que l’on peut tirer de neuf années d’une politique toujours plus accommodante au sein de la zone euro. La Banque centrale européenne (BCE) a appliqué des taux d’intérêt négatifs et mis en œuvre des programmes de rachats d’actifs atteignant des milliards d’euros. En témoignent les variations des revenus nets d’intérêts des agents économiques dans différents pays européens.

Le nouveau calculateur de revenu net d’intérêts d’Allianz permet d’illustrer clairement ces évolutions. Mais qu’est-ce que le « revenu net d’intérêts » ? Ce terme désigne la différence entre les intérêts perçus sur des éléments d’actif portant intérêt (dépôts bancaires ou placements obligataires), et les intérêts versés sur des éléments de passif portant intérêt (prêts bancaires ou titres de créance émis). L’évolution du revenu net d’intérêts est l’indicateur le plus significatif des effets de la politique monétaire sur les finances de la zone euro.

Le lien entre la baisse des taux d’intérêt (sur l’actif et le passif) et le revenu net d’intérêts n’est a priori pourtant pas évident. Les variations des taux – ou, pour être plus précis, les variations des écarts de taux entre actif et passif – et les évolutions des volumes de prêts, de titres de créance et de dépôts influent sur le revenu net d’intérêts. Les variations de taux découlent principalement des politiques monétaires. En cas de baisse des taux d’intérêt, les acteurs économiques peuvent ensuite aussi réagir par des changements considérables en termes de volume : réduction de la dette, cession d’obligations ou augmentation des dépôts bancaires. Par conséquent, notre calcul prend en compte l’évolution réelle des taux et des volumes depuis le début de l’assouplissement quantitatif. Il permet d’identifier les gagnants et les perdants de la faiblesse extrême des taux.^[1]

Le revenu net d’intérêts évolue, dans certains cas, de manière spectaculaire. C’est d’autant plus vrai lorsque l’on cumule les évolutions annuelles par rapport à l’année de référence (2008). Les entreprises et les ménages des pays du sud de l’Europe ont particulièrement tiré leur épingle du jeu. Ces bonnes performances s’expliquent principalement par la baisse considérable des paiements d’intérêts découlant de la baisse des taux et de la réduction de la dette. Le revenu net d’intérêts, en pourcentage du PIB, affiche souvent une croissance à deux chiffres (cf. tableau).

À l’inverse, certains agents économiques ont enregistré des performances plus décevantes ; leur revenu net d’intérêts a reculé depuis le début des politiques accommodantes. C’est notamment le cas des banques en Espagne et en Finlande, mais également des ménages belges et italiens qui ont souffert de la baisse des taux. Les ménages italiens ont en outre été pénalisés par la réduction drastique du portefeuille obligataire (cf. tableau).

En France, les sociétés financières, en particulier les banques, sont les principales (et quasiment les seules) perdantes. Les variations cumulées de leur revenu net d’intérêts s’élèvent à -7,6 % du PIB. Ces mauvaises performances sont imputables à la baisse de la marge d’intérêt nette, c.-à-d. la réduction de l’écart entre les taux des intérêts perçus et payés. Les sociétés non-financières et les ménages ont enregistré des évolutions moins marquées : à hauteur de +0,9 % du PIB pour les entreprises et -0,7 % du PIB pour les ménages. Le gouvernement français a quant à lui tiré parti de la diminution des taux. Malgré une augmentation impressionnante de la dette publique (+76 %) depuis 2008, les charges d’intérêts ont chuté de plus de 17 %. Dans l’ensemble, les variations du revenu net d’intérêts ont représenté 1,5 % du PIB au cours de cette période (notamment en raison du rôle mineur des intérêts perçus dans le secteur public : les actifs portant  intérêt sont négligeables par rapport aux passifs). Toutefois, dans l’ensemble, l’économie française ne s’en est pas si bien sortie. La détérioration du revenu net d’intérêts des banques a éclipsé les faibles gains du secteur public. Par conséquent, l’économie a dû faire face à une baisse cumulée à hauteur de -5,9 % du PIB.

Dans l’ensemble de la zone euro, les variations du revenu net d’intérêts se sont plus ou moins compensées. Ce n’est toutefois pas le cas de tous les pays de l’union monétaire. Outre la France, la Finlande est également sortie grande perdante. Une mauvaise performance qui s’explique par la diminution du revenu net d’intérêts des banques. En revanche, l’Espagne, les Pays-Bas et le Portugal ont été les principaux bénéficiaires de ces politiques. En Espagne comme au Portugal, la baisse du revenu net d’intérêts des banques et de l’État a été plus que compensée par les améliorations dont ont bénéficié les entreprises et les ménages. Aux Pays-Bas, la situation est tout autre : le revenu net d’intérêts de l’État et des ménages a peu évolué, mais celui des entreprises financières et non financières a augmenté. Ces bons résultats sont étonnants de la part des banques. En effet, les établissements bancaires néerlandais sont parvenus à accroître leur marge d’intérêts contrairement à la tendance générale. Seuls leurs homologues belges ont réalisé le même exploit au cours des dernières années. Dans le reste de la zone euro, les banques ont souffert de la faiblesse extrême des taux.

Variations cumulées du revenu net d’intérêts entre 2008 et 2016 en % du PIB (2016)

Le calculateur de revenu net d’intérêts d’Allianz est disponible sur notre page d’accueil : https://www.allianz.com/en/economic_research/research_data/interest-income-calculator/ dans la section sur les données de recherche.

L’article relatif au revenu net d’intérêts des ménages est disponible sur notre page d’accueil : https://www.allianz.com/en/economic_research/insights/publications.html  dans la section dédiée aux publications.

[1] En outre, cet outil permet d’analyser les différents facteurs de variations du revenu net d’intérêts, à savoir les volumes d’actif et de passif, les intérêts perçus et versés ainsi que les taux d’intérêt implicites. Le document de travail ci-joint apporte une description détaillée de notre approche et une analyse complète du revenu net d’intérêts des ménages : K. Brandmeir & A. Holzhausen (2018), Net interest income of private households, Allianz Economic Research, document de travail 212.